观点：比特币是风险资产，不是货币

招银国际首席经济学家丁安华近日发表深度研究报告《加密货币：虚拟与现实的冲突》。 核心观点是，比特币是一种风险资产，而不是一种货币。 以下是研究报告的主要内容。

进入5月，一路高歌猛进的加密货币突然崩盘。

作为一种虚拟资产，加密货币是风险资产还是避险资产？ 以比特币为代表的加密货币将何去何从？ 这些问题值得我们深思。

加密货币作为货币：乌托邦式的想象

币圈人士表示，比特币的初衷是提供一种不需要央行和银行中介机构背书的加密数字货币，通过区块链技术彻底解决货币信任问题。 这一宏伟的设计引起了人们广泛而强烈的好奇心。 那么，什么是货币？ 为什么我们需要加密货币？

货币存在的理由是它服务于一个基本的经济目的：促进商品和服务的交换。 没有钱，人们将不得不进行易货贸易，用商品和服务交换其他商品和服务。 在易货经济体系中，每次交换都需要双方需求的精确匹配。 需要大米的屠夫和需要猪肉的农夫必须在时间、空间、数量、考虑上完全一致才能交易，这极大地制约了经济。 的发展。 为了解决这个问题，货币应运而生。 如果社会所有成员都同意接受一种共同认可的价值代表（货币）作为交换媒介，就可以快速进行支付，有效满足人们的需求，提高经济效率。 因此，货币的主要功能是作为交换媒介。 什么可以用作交换媒介？ 这就引出了货币的另外两个微妙之处：一是货币作为记账单位来表示价格，这就要求货币具有相对稳定的价格特性； 另一种是为了表达价格，货币需要体现价值储存的功能，也就是说，货币需要承载人们对价值的信任。 Gold is In Gold We Trust，美元钞票上写的 In God We Trust 也是这个意思。

比特币被命名为“coin”，它真的具有货币的特征吗？ 十多年的实践给出了明确的答案：没有。 从表面上看，比特币似乎符合交易媒介的要求，否则马斯克也不会在 3 月份宣布考虑接受比特币进行支付。 然而，比特币作为一种交易媒介，在现实中遇到了很多无法克服的问题，其中最主要的就是流动性不足。 我们知道现金是完全流动的，可以随时用于支付； 国债的流动性排名第二； 股票再次（图2）。 比特币作为一种虚拟数字货币比特币数量上限是怎么确定的，受制于系统存储空间和安全确认的要求，限制了用于存储交易记录的区块大小和生成速度，从而从根本上制约了比特币交易处理的速度。 目前，比特币网络每天处理的交易量约为 30 万笔。 与其他电子支付系统（如信用卡、微信支付、支付宝）的处理能力相比，无异于沧海一粟（图3）。 比特币作为交易媒介的客户体验极差，交易确认的等待时间过长，整个加密货币市场的容量和深度还非常有限。

同样，比特币也不符合作为记账单位和价值存储的要求。 它的价格波动太大，无法成为有用的记账单位（图 4）； 它也不是可靠的价值存储，既没有任何实际价值比特币数量上限是怎么确定的，也没有政府和中央银行的信用背书。 但币圈的观点是，政府和央行本身都不可信。 政府开始印钞放水，通货膨胀持续侵蚀法币购买力。辩论仍在继续，正式挑战主权

国家货币发行的独裁权力应该不会有太大的胜算。 因此，到目前为止，还没有国家承认比特币或其他加密货币是真正的货币。

尽管如此，作为一种交换媒介，比特币和其他加密货币在跨境支付领域呈现出独特的可能性。 由于其去中心化、匿名、无国界可携带等特点，加之跨境支付面临的资金管制和反洗钱合规审查要求，比特币被广泛应用于勒索、贩毒、赌博、色情、洗钱、逃税等非法跨境交易。 虽然，加密货币用于非法交易的程度和规模由于匿名加密而不易统计，但可以

可以预见，加密货币跨境支付将面临越来越严格的监管和执法环境。

加密货币作为一种资产类别：高风险

与货币不同，加密货币越来越多地被金融市场认可为可交易的资产类别。 美国商品期货委员会（CFTC）将比特币视为“商品”，我国将比特币定义为“虚拟商品”，以区别于实物商品。 与所有金融资产一样，加密货币的交易价格最终由供求关系决定。

币圈朋友认为，比特币的供应量是有明确上限的。 这不同于所有法定货币，因此可以抵抗通货膨胀。 比特币的供应是通过“挖矿”的过程产生的，也就是常说的“挖矿”。 挖矿为整个比特币系统的维护提供了一种激励机制。 “矿工”在整个网络交易中处于发布、维护、验证和记录的核心地位。 挖矿是指通过计算机运算解决数学问题的过程。 成功解决问题的结果体现在挖出一定数量的比特币。 挖矿的奖励最初是每个区块 50 个比特币，然后每大约四年减半，目前是每个区块 6.25 个比特币。 挖矿奖励减半（比特币减半）机制使得比特币的供给节奏固定，增量逐渐衰减。 最终比特币的数量限制在2100万枚，预计2040年挖出，目前已开采的比特币数量约为1870万枚。 事实上，考虑到“丢失”的比特币数量众多，流通中的比特币数量明显小于理论值，这意味着比特币在供给方面甚至是一个通缩系统。

这让我们想起了黄金。 几年前，考古人员在海昏侯刘贺墓中发现了大量黄金，有120多公斤。 2000多年前，海昏侯将黄金带入地下，可能造成了当时西汉经济的严重通缩。 如今，不少币圈投资者认为，比特币是一种可能取代黄金的“数字黄金”。 从去年3月到今年4月，比特币价格飙升了12倍。 今年以来，在疫苗复苏和通胀预期上升的背景下，比特币被不少投资者认为是有效的对冲通胀工具。 尤其是千禧一代的加密货币投资者似乎更喜欢比特币而不是黄金。

比特币在过去一年受到越来越多机构投资者的关注和青睐，这与2017年散户投资者主导的比特币牛市明显不同。一些华尔街大公司（高盛、摩根大通）认为，比特币可以在投资组合中发挥价值/财富储存和通胀对冲的作用，期待“数字黄金”最终能够取代传统黄金。 目前存储在黄金中的私人财富价值约为 2.7 万亿美元，是比特币总市值的三倍多。 根据国外一些机构的研究报告，如果比特币市值达到黄金水平，其价格将突破14万美元/枚。 “数字黄金”这个词在我看来更像是一个营销用语，值得深思。 黄金作为贵金属有实际用途，例如制作珠宝、芯片等，而比特币没有内在价值。 即使作为一种投资资产，由于其高市值、良好的流动性、低波动性以及与股票走势缺乏很强的相关性，黄金已被证明是高度不确定时期的避险资产。 加密货币的表现更像是一种风险资产，5月份的市场波动充分证明比特币确实安全无虞。 从更长的时间序列来看，比特币的价格走势与同为风险资产的股票（尤其是小盘股）高度相似（图5）。

即使作为对冲通胀的工具，比特币的作用也可能被夸大了，至少没有经过实证检验。 币圈爱好者经常强调比特币的供应量最多不会超过2100万枚，以此来证明比特币不会像法定货币一样随着通胀上升而继续贬值。 这个论点还是有漏洞的。 因为像比特币这样的加密货币如雨后春笋般涌现。 一个十人的程序员小团队就可以开发出某种加密货币，专业要求不会高于硕士水平。 事实上，我们看到各种类型的“币”层出不穷，技术设计更是新颖。 因此，加密货币的数量没有上限，就像法定货币没有上限一样。 准确计算究竟有多少加密货币是困难的，适度估计超过 6,000 个，其中至少 1,600 个已经死亡。 随着各种加密货币的出现，比特币的市场份额从 2017 年之前的 90% 下降到今天的 50% 左右（图 6）。

我的结论是，比特币作为一种可交易的虚拟资产，具有高风险的特点。 它类似于黄金作为对冲通货膨胀的工具，尽管这个结论仍然值得怀疑； 不同的是它不是避险资产，而是风险资产。 因此，替代黄金的说法不一定是真的，至少在高度不确定的时期不是这样。 5月下旬以来，比特币与黄金的走势出现背离，正好说明了这一点。

加密货币的未来：面对现实世界

自比特币问世以来，人们对加密货币的理解不断发展。 尽管我们仍充满疑惑，但未来正呈现出越来越清晰的景象。 在我看来，至少可以总结出以下三点：

1、比特币等加密货币取代主权法币的可能性为零，各国央行推出数字货币的进程正在加速。

2、加密货币作为一种新型的风险资产，将获得更多机构投资者的青睐，在市场组合中占据一席之地。

3、加密货币所依赖的区块链技术具有广阔的发展前景。

展望加密货币的未来，犹如青春失乐园。 来吧，欢迎来到现实世界。

数字货币时代